温明明债券研究团队

核心观点

流动性充足，信贷需求依然疲软，资金面持续宽松隔夜资金利率一度低于1%预计市场资金面将维持宽松，DR001跌破1%时债券收益率持平难以提供更多的货币，10年期国债利率下行突破前期低点没有更大的触发因素

事项:7月27日，银行间质押式回购隔夜加权平均利率一度低于1%，为2021年1月8日以来首次向下突破1%。

流动性充足+信贷需求疲软，资金面持续宽松今年3月以来，伴随着央行上缴利润，增加财政支出，再贷款等结构性货币政策工具形成大规模基础货币，以及4月全面+定向组合RRR降息，局部疫情与房地产行业下行趋势叠加导致信贷需求疲软，银行间流动性保持在合理高位3月份以来，资金利率逐步下行，4月份以来，资金利率一直在低位运行进入7月后，资金利率进一步下行，7月27日DR001盘中突破1%重申《债券市场祁鸣系列2020 721——当前利率面临怎样的中短期环境根据"中的观点，后续财政支出，再贷款等依然形成基础货币供给，信贷需求依然疲软，短期内资金面仍将宽松

从历史上看，隔夜利率已经打破了1%的背景近几年DR001次破1%，背后原因是:2019年6月底至7月初，前期包工头银行事件后出现流动性分层，央行加大流动性保底，半年末左右资金面宽松，2019年12月底至2020年1月初，元旦前，央行重启14天逆回购操作保资金面，元旦后全面降准，2020年3—5月，疫情扰动下信贷需求疲软，货币政策增加流动性维护金融稳定，2020年9月末，三季度末，央行加大流动性投放，重启14天逆回购操作跨季完成后，隔夜资金利率大幅下降在这一阶段，银行低超储率导致资金利率波动加大，隔夜资金利率暂时下降1%，2020年11月底至12月初，央行在11月中旬维持了较高规模的逆回购操作，以保持流动性合理充裕，并在11月底超预期新增MLF11月底12月初隔夜资金利率低于1%2020年12月底至2021年1月初，央行在2020年12月超额续做MLF后，维持较高的逆回购净投放，保障资金安全度过年末，主张就地过新年，导致现金回笼需求明显减少，地方债额度未提前释放，流动性供需结构宽松，隔夜资金保持低位总体来说，除了2020年3—5月和2020年11月底—12月初两个隔夜资金利率因为货币政策增加流动性而超过1%外，其他时间点都在季末

关注央行近期灵活逆回购操作背后的信号近期央行逆回购操作在30亿元，70亿元，120亿元，50亿元，20亿元之间灵活切换事实上，逆回购操作的微小变化对当前银行间流动性水平影响不大我们倾向于认为，央行灵活操作的核心目的是打消市场对资金面持续宽松的一致预期，进而影响市场加杠杆的一致策略在极低的资金利率下，长期利率波动较小，杠杆套利成为市场机构策略的首选银行间质押式回购的日均交易量也一直在上升，超过6万亿元在现阶段，流动性的供求结构不会迅速恶化，但长期的低资金利率运行可能会导致债券市场杠杆水平的上升，这可能已经引起了央行的关注目前，央行仍只是试图通过调整逆回购操作规模来实现这一目标后续需要关注央行引导资金面回归正常还是加大资金面波动风险

市场对2001年跌破1%的反应平淡今日盘中DR001低于1%，但债市表现较为平淡:10年期国债期货全天震荡下跌0.06%，10年期国债主动债券到期收益率也在1bp以内波动债券市场对此反应平淡，背后的原因可能包括:隔夜资金利率在月末出现季节性下降，DR001难以长期维持在1%以下前期市场对资金的宽松预期已经很充分，隔夜资金低于1%并不是意外因素，从历史上看，当季度末隔夜资金利率降至1%以下时，不会对10年期国债利率产生显著影响，但随后资金利率伴随着利率调整而上升

债市策略:7月份以来，资金面进一步宽松今天DR001盘中一度跌破1%，这是2021年1月8日以来首次向下突破1%短期来看，预计月底后隔夜资金利率将有所回升，但资金面仍将保持宽松，但也难以对债市提供较大刺激目前经济增速仍低于潜在增速，对应的是10年期国债利率几乎没有明显高于MLF利率但10年期国债到期收益率下行，突破前期低点等触发因素，在进一步的货币宽松中仍然缺乏

中信证券明明研究团队

本文摘自中信证券研究部2022年7月27日发布的《货币政策观察2022 07 27—隔夜资金利率回归1%以下》详情请参考报告如果本报告的摘录有任何不明确之处，则以发表当日的完整报告内容为准