进入2023年，随着经济消费复苏，白酒行业也在逐步回暖。

近日，定位“酱酒第二”的珍酒李渡集团有限公司递表港交所。此番若上市成功，珍酒李渡将成为继贵州茅台(行情600519,诊股)之后的“酱酒第二股”和“港股白酒第一股”。

据了解，近年来，“主板限酒令”似乎已成为行业普遍共识。1994年，山西汾酒打响白酒企业上市第一枪，随后的二十年里，有近19家白酒企业陆续登陆A股市场。但自2016年之后，资本市场上再未有一家酒企顺利“通关”。珍酒李渡能否让白酒企业再次重燃希望，成败似乎在此一举。

据了解，珍酒李渡提供以酱香型为主的高品质白酒产品。目前，公司旗下有四个白酒品牌，包括珍酒、李渡、湘窖以及开口笑四个白酒品牌，前两个品牌分别隶属酱香、兼香型，后两个品牌隶属浓香型。

从招股书来看，珍酒李渡当前存在重金营销影响盈利的问题，公司的广告开支由2020年的2.41亿元升至2021年的6.69亿元，涨幅达177.59%。2022年前三季度这一支出达4.87亿元。不到三年广告砸入近14亿元，可见珍酒李渡对宣传方面的看重。

但是，长江商报记者注意到，珍酒李渡营收增速已出现明显下滑，公司2021年营收较2020年同比增加112.7%，而2022年前三季度的营收增速则放缓至18.2%。此外，公司还存在毛利率远低于同行，库存堆高却仍要上市募资扩产等诸多问题待解。

猛砸广告费拉低毛利率

沉寂已久的白酒市场终于出现一匹“黑马”。

近日，珍酒李渡披露招股书，拟赴港上市，有望成为港股白酒第一股。值得一提的是，自2016年金徽酒上市后，郎酒、西凤酒、国台等纷纷冲刺，但7年来未有新增白酒企业登陆A股市场。

在招股书中，珍酒李渡称其是中国第四大民营白酒公司，旗下共有四个主要白酒品牌，分别是旗舰品牌珍酒、李渡、湘窖和开口笑。珍酒和李渡分别来自贵州和江西，公司2009年收购；湘窖和开口笑是湖南品牌，公司于2003年收购。前两个品牌分别隶属酱香、兼香型，后两个品牌隶属浓香型。

招股书显示，2020年—2022年前三季度内，珍酒李渡实现的收入分别为23.99亿元、51.02亿元和42.49亿元；实现净利润分别为5.20亿元、10.32亿元和7.12亿元。

这意味着不到三年时间，珍酒李渡累计营收已超百亿元。但就绝对规模而言，与业内领头羊相距甚远。

从细分产品的贡献度来看，作为珍酒李渡的主要增长引擎，在报告期内，珍酒品牌实现的收入分别为13.46亿元、34.88亿元和27.64亿元，所占比例分别为56.1%、68.4%和65.0%，贡献较大。

然而看似风光的财报背后，珍酒李渡的毛利水平却并不理想。报告期内，珍酒李渡的毛利率分别为52.2%、53.5%和55.2%，同期行业内品牌平均毛利分别已经高达77.55%、82%、79.8%。

特别需要注意的是，在2022年前三季度，头部酒企贵州茅台、五粮液、洋河股份(行情002304,诊股)和泸州老窖(行情000568,诊股)的毛利率分别高达91.87%、75.97%、74.54%和86.78%。诸如今世缘(行情603369,诊股)、口子窖(行情603589,诊股)和酒鬼酒(行情000799,诊股)一类的区域性白酒企业在同期的毛利率分别为74.52%、74.43%和79.82%。

很明显，珍酒李渡的毛利远低于行业平均值，并且和大部分上市白酒公司的毛利差距在二十个点以上。

长江商报记者翻看珍酒李渡招股书注意到，该公司毛利率过低的主要原因，或许是高昂的广告营销及销售支出，拖累了公司的毛利水平。

招股书显示，报告期内，珍酒李渡的销售及营销开支分别为4.03亿元、10.21亿元、9.83亿元，占营业收入的比例从16.8%上升到23.1%。其中，在广告宣传方面，珍酒李渡毫不手软，广告开支分别达到2.42亿元、6.69亿元、4.87亿元。

也就是说，短短两年多时间内，珍酒李渡先后累计投入近14亿元进行广告宣传。而对比来看，去年前三季度，茅台、五粮液和泸州老窖的销售费用率仅为2.68%，10.54%，11.48%。

然而，营销层面的不断投入，却并未给珍酒李渡带来核心业务的如期增长，反而导致资金链不断收紧。根据招股书，公司经营性现金流由2020年的15.24亿元，一路下滑至2022前年三季度的-10.29亿元。

存货高企仍扩产

长江商报记者注意到，除了广告投入外，大力发展经销商也使得珍酒李渡付出一定成本。

虽然该公司已经开设了线上销售渠道，但其仍然过度依赖线下销售渠道，这也限制了其市场份额的提升。招股书显示，珍酒李渡经销商的数量从2021年初的3628家增加至2022年三季度末的6408家。

具体来看，2020年—2022年前三季度，珍酒李渡经销商渠道的收入占比分别为88.1%、88.8%以及88.3%，由此足见其对线下渠道的依赖程度。

而2022半年报数据显示，处于酒企头部的茅台、五粮液经销商数量分别为2188名、3015名；而与珍酒李渡体量和增速较为接近的舍得酒业和酒鬼酒，截至2021年底的经销商数量分别为2252名、1256名，数量上都比珍酒李渡远少很多。

为了平衡成本，珍酒李渡似乎正打算选择发展直营渠道。在招股书中，珍酒李渡表示，“公司计划继续投入现场销售团队以支持销售网络及吸引终端消费者。”

令人疑惑的是，营销上的大幅投入以及经销商大幅增加，按理都可以提升珍酒李渡的产销量，但招股书显示，2022年前三季度，“珍酒”实际产能达2.09万吨，当期销量仅8952吨，产销率达42.82%，不足5成。

事实上，长江商报记者注意到，珍酒李渡的材料成本显著高于同梯队同行。2021年其生产材料成本为9.89亿元，同年舍得酒业材料成本是5.89亿元，水井坊原料成本是6.43亿元，酒鬼酒的材料成本约在5.36亿元。

因此，珍酒李渡的库存也随之迅速走高，在报告期内，公司拥有存货分别为17.37亿元、36.49亿元和43.19亿元，存货周转天数也由2020年的517天升至2022年前三季度的571.6天。

招股书解释，存货大部分为基酒，为满足生产需求要维持相对较大的存货量。招股书显示，报告期内，珍酒李渡整体的产能利用率达到86.1%、83.1%、93.8%，其中珍酒的产能利用率基本处在100%左右水平。

尽管库存积压越来越多、产销极度不匹配，珍酒李渡依旧计划继续扩大产能。在招股书中公司提到，此次公开发行计划拿出部分募资用于扩建3个现有生产设施及建设一个新生产设施。2024年投产后每年将新增2.6万吨的基酒产能，其中1.66万吨为酱香型基酒。届时，酱香型白酒总产能将或突破5万吨。

对此，有行业人士指出，珍酒李渡作为中国白酒行业的重要企业之一，在保持产品总体优势的同时，也需要着眼于解决其发展中的问题，比如加强线上销售渠道的开发和拓展，注重成本控制以及加强研发和创新，未来才能够在激烈的市场竞争中保持优势。